EN | RU
Контакты
Закрыть
Логин:
Пароль:
Забыли пароль?
Регистрация
Авторизация
 
Главная
О Журнале
Проекты
Партнеры
Реклама
Архив журнала
Блоги
Темы для обсуждения
Проект- Электронное Портфолио
 

 
 
 
 
     
Выход инвестиционной компании «НИКОР» из проинвестированной компании «Искрателеком». Практический кейс
Олег Качанов
генеральный директор ОАО «НИКОР»

Выход инвестиционной компании «НИКОР» из проинвестированной компании «Искрателеком». Практический кейс
Олег    Качанов,    генеральный    директор    ОАО    «НИКОР»

ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ
ОАО «Научно-инвестиционная корпорация развития технологий «НИКОР» (Москва) является частной инвестиционной компанией, действующей в формате венчурного фонда для компаний ранних стадий с 2000 года. «НИКОР» осуществляет инвестиции    на стадиях    seed    (посевного    финансирования)    и    start-up    за    счет собственных  средств и гарантий под  займы портфельным компаниям. С 2005 года является членом Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ).
ЗАО «ИСКРАТелеКОМ»
Интернет-провайдер широкополосного доступа, торговая марка «ИСКРА». Действует в Москве с 2003 года. На 01.10.2005 года компания имела 9000 абонентов, за 9 месяцев 2005 года выручка составила 1 100 000 USD, EBITDA – 370 000 USD. К середине 2006 году «ИСКРА» имела более 13 000 абонентов, EBITDA около 800 000 USD. Одной из первых в Москве ИСКРА начала предоставлять по собственным    IP-сетям    услуги    цифрового HD TV.    Компания    в    течение    двух с половиной лет своего развития поддерживает среднегодовой рост абонентской базы 120 процентов. Идея бизнес-проекта,
принадлежавшая «НИКОРу», реализована путем приглашения профессионального управляющего проектом в качестве совладельца, выделения финансовых ресурсов и предоставления всех видов управленческого консультирования. Венчурный инвестор провел в компании раунды посевного финансирования и старт-апа. Выход из проекта венчурным инвестором был совершен в форме продажи    его    доли    акций    private equity    фонду    Russia    Partners. Russia Partners LP – крупный фонд прямых инвестиций с американским капиталом, также занимающийся слияниями/поглощениями    (M&A). Цель приобретения    ЗАО    «Искрателеком»    для    Russia    Partners формирование телекоммуникационного    холдинга    для продажи его крупному оператору этого рынка. В этой сделке приобретаемому активу отводилась роль центрального подразделения группы региональных бизнесов и носителю общего в будущем для всех компаний бренда.
СОЗДАНИЕ КОМПАНИИ
Анализ рынка провайдинга телекоммуникационных услуг, проведенный ОАО «НИКОР» в 2003 году, показал, что в Москве существовало большое предложение услуг доступа в Интернет со стороны    провайдеров    dial-up    доступа.    Однако    рынок широкополосного доступа по выделенным оптоволоконным сетям был не занят, и в 2004 – 2007 годах прогнозировался возможный резкий его рост (в связи с ростом требований абонентов к скорости получения доступа, надежности установленного соединения, а также в связи со снижением цены необходимого оборудования для одного абонентского подключения, что позволяло приближать    тарифы    выделенного    доступа тарифам dial-up).    В    целом,     рынок выделенного доступа находился на подъеме, тем самым обеспечивая успех любых инвестиций, выполненных правильно и с привлечением квалифицированного менеджмента. Было проведено небольшое маркетинговое исследование, в результате которого был выбран бренд «ИСКРА» и зарегистрировано ЗАО «Искрателеком». Для непосредственной работы по созданию компании венчурным инвестором был приглашен менеджер, хорошо знающий российскую телекоммуникационную отрасль и имеющий определенные административные возможности для получения массы согласовательных документов и решений, с которыми связан данный бизнес.  Поиск партнера велся мной самостоятельно. В результате переговоров и нахождения взаимоприемлемой структуры сделки в проект вошел и ЗАО «Искрателеком», который возглавил Виктор Конюков, бывший коммерческий директор телекоммуникационной компании  – средней по размеру, но известной в своих кругах. Условием сделки инвестора с топ-менеджером венчурного проекта являлось выделение ему доли в компании в размере 45 процентов, оплаченную будущим трудом по развитию компании. Вкладом венчурного инвестора являлся льготный беззалоговый заем в проект в размере не менее 420 000 долларов США для проведения работ по его запуску. Договор предусматривал второй раунд инвестирования и возможность конвертации займа в дополнительные акции по соглашению сторон. Проценты по займу капитализировались ежегодно. Был утвержден первый бизнес-план и открыто финансирование. На конец 2003 года объем финансовых обязательств «ИСКРЫ» перед венчурным инвестором составил 500 тысяч долларов.  В качестве первого офиса компании служили помещения в собственном небольшом  бизнес-инкубаторе «НИКОР» на улице Косыгина.
НАЧАЛО БИЗНЕСА
Первым бизнес-планом, составленным совместно венчурным инвестором и его технологическим партнером, предполагалось достичь числа абонентов компании в пределах 4000. У ЗАО «Искрателеком» должен появиться денежный поток, и компанию можно будет оценить как бизнес по его величине. Эта оценка созданной стоимости явится основанием для начала переговоров по привлечению в бизнес нового инвестора – стратегического партнера или фонд прямых инвестиций. Был проведен поиск площадки – района Москвы или региона Подмосковья – где можно было бы развернуть широкополосный интернет-провайдинг в отсутствии большого числа сильных конкурентов. Первой стала попытка обосноваться в городе-спутнике Москвы Юбилейном. В качестве бизнес-модели было выбрано построение совместного предприятия на паритетных основах (доли 50 на 50) с местной телефонной компанией «Инфолайн».
Данное решение было неудачным. Назначенный партнерами генеральный директор совместного предприятия, являясь одним из ключевых сотрудников «Инфолайн», сдал все закупленное и установленное оборудование в долгосрочную аренду своему предприятию. Снять его с работы ввиду равенства голосов у каждой из сторон не представлялось возможным. После долгих споров партнеров и банкротства совместного предприятия, проведенного юристами «НИКОР» через все судебные инстанции, часть денег из этого проекта была возвращена, однако убыток первой попытки выйти на площадку снизила рентабельность инвестиций в проект в целом.Одновременно в результате полугодовой работы команды, которую собирал технологический партнер проекта, была найдена возможность получить необходимые согласования и положительное отношение местной администрации в московском районе Марьино.  В этом районе был получен статус благоприятствования в развитии интернет-провайдера, и проект ЗАО «Искрателеком» наконец получил быстрое развитие.  В частности, не было проблем с доступом к инфраструктуре на уровне отдельных домов – шкафам, подвалам. В то время как организация такого доступа – одно из «узких мест» в развитии выделенных интернет-сетей.
Последующее развитие событий показало, что как запланированный объем инвестиций, так и количество абонентов в размере 4 000 оказались недостаточными для того, чтобы компания достигла приемлемого уровня капитализации. Цифры бизнес-плана были по обоюдному согласию сторон пересмотрены в сторону увеличения.  Формат участия инвестора в качестве кредитора с последующей конвертацией кредитов в капитал по решению сторон позволял оперативно предоставлять требуемые инвестиции без проведения эмиссий и пересчета долей участников в каждом из раундов. Через полтора года развития компания переехала из бизнес-инкубатора «НИКОР» в собственный офис в районе Марьино.

СТРУКТУРА ИНВЕСТИЦИОННОГО СОГЛАШЕНИЯ

После выделения дополнительных средств сложилась окончательная структура собственности ЗАО «Искрателеком». Основную часть вложений инвестора составили долговые средства, режим    которых,    по    своей    сути,    был    похож    на convertible notes,    промоделированный через имеющиеся по российскому законодательству возможности. Кроме того, ОАО «НИКОР» поддерживал дополнительные займы развиваемого проекта, предоставляя от своего имени отдельные гарантии и даже предоставив в залог собственное помещение. Как было сказано выше, ОАО «НИКОР» предоставлял собственное финансирование в виде займов, на «выходе» предполагалась их  конверсия в обыкновенные акции ЗАО с изменением структуры долей партнеров (увеличение доли венчурного инвестора, но в пропорции к уже созданной стоимости на втором предынвестиционном этапе, когда венчурный инвестор выходит из проекта)  либо как возврат займов из средств, привлеченных от нового инвестора, но без изменения структуры долей партнеров.
Ситуация с конвертацией долга в акции может возникнуть в том случае, если условием инвестора-покупателя будет то, что его деньги должны оставаться в компании (таковыми могут быть формальные требования инвестиционных комитетов фондов прямых инвестиций). Как показали последующие события, был реализован первый вариант, поскольку выбранный фонд прямых инвестиций выступил против того, чтобы его инвестиции «уходили» на оплату непрозрачных для его инвестиционного комитета займов учредителю – венчурному инвестору.

Роль инвестора в управлении. Помимо предоставления инвестиционных ресурсов, роль венчурного инвестора в развитии компании состояла в:
•     предоставлении    помещения    для    первоначального    размещения    офиса проекта на льготных условиях;
•    юридической    и    бухгалтерской    поддержке    проекта    на    этапе старта, обеспечении элементов экономической безопасности;
•     контроле    за    расходом    финансовых    средств,    в    том    числе    частом    пересмотре бюджетов и жестком контроле за его выполнением;
•     постановке    надлежащего    корпоративного    управления    и    внедрении всех управленческих процедур, какие в совокупности признаются как регулярный менеджмент;
•     нахождении    коммерческого    директора    и    финансового    директора и включении их в контур управления компанией;
•     предоставлении    своего    помещения    500    кв.м    в    залог    в    пользу    
ЗАО «Искрателеком» при закупке последней оборудования по лизингу. Предоставление гарантий по займам как акционера заемщика;
•     участии    в    выработке    стратегии    развития    проекта, включая    стратегию привлечения дополнительных инвестиций, стратегию выхода партнеров из проекта и фиксацию прибыли.
Корпоративные управленческие процедуры состояли в регулярном проведении советов директоров, общих собраний акционеров, формирования процедур управленческого учета и бюджетирования (по подразделениям, по видам инвестиций, по видам бюджетов), внедряемых в жизнь решениями совета директоров ИСКРЫ. Венчурный инвестор также настоял на создании материального складского учета и отдела МТС, занимающегося централизованными закупками, что позволило пресечь мелкие хищения. Усилия по навязыванию команде «технарей» современных управленческих технологий – вклад ОАО «НИКОР» в бизнес, не менее важный для успеха проекта, чем деньги.

Как показали переговоры с фондом прямых инвестиций, они положительно оценили состояние корпоративного управления и общего менеджмента в компании и отнесли это к заслугам венчурного инвестора. Негативным опытом явилось то, что поздно был начат переход    на    МСФО,    и    это    затруднило    проведение    due diligence    
для последующего инвестора и затянуло переговоры по оценке компании и структуризации сделки второго раунда инвестиций.

Выход. Структура сделки продажи доли инвестора фонду прямых инвестиций russia Partners . В начале 2006 года партнерам стало понятно, что ЗАО «Искрателеком» как проект уже существенно вырос, имеет неплохую капитализацию, и для дальнейшего энергичного роста компании требовались значительно большие объемы средств, чем это предусматривается инвестиционным форматом ОАО «НИКОР» и было предусмотрено соглашением между партнерами. Проект вышел на    стадию    расширении (expansion).    
В январе 2006 года «НИКОР» и В.М.Конюков как технологический партнер и генеральный директор компании начали совместный поиск нового инвестора. В начале процесса поиска второго инвестора планировалось, что «НИКОР» останется акционером компании. Но по ряду причин, и не в последнюю очередь потому, что «НИКОРу» как венчурному инвестору требовались средства для инвестиций в новые проекты, Олегом Качановым было принято решение о полном выходе ОАО «НИКОР» из проекта «Искрателеком». Рассматривалось два варианта выхода: продажа стратегическому инвестору – крупной или растущей телекоммуникационной компании – или продажа фонду прямых инвестиций. Были проведены первоначальные встречи с руководством «Ростелеком», Golden    Telecom,    NetByNet,    также    были    сделаны предложения ряду    фондов прямых инвестиций, действующих в России. После предварительных контактов с инвесторами выбор был остановлен на известном на рынке фонде прямых инвестиций Russia    Partners.    Это    фонд    с    американским    капиталом    и качественной, хорошо зарекомендовавшей себя на российском рынке управленческой командой, с которой было приятно и конструктивно вести бизнес. Между    «НИКОР»    и Russia    Partners    был    подписан    договор    об    общих параметрах сделки и эксклюзивности отношений сторон (запрет на проведение переговоров с третьими лицами),  был подписан протокол о намерениях, созданный на английском языке и называемый Term Sheet. Как было сказано выше, менеджеры Russia Partners обратили внимание    на    очень    качественный    корпоративный менеджмент компании и на то, что менеджеров проекта, по сути, не надо было переучивать вести бизнес «по-западному».

Первой    фазой    сделки    стал    очень    долгий    и    затратный    due diligence, характерный для подготовки к вхождению в компании на    стадии    expansion.    Эта комплексная    экспертиза    «с    должной    тщательностью» включает в себя правовую экспертизу, финансовый анализ и аудит, анализ налоговых вопросов, технический анализ, оценку кадрового потенциала проекта.  Для проведения всех этих работ    фонд    Russia    Partners    прислал    своих    специалистов    или    приглашал высокооплачиваемых специалистов со стороны. Если    due-diligence    «посевного»    проекта –    процедура    сравнительно     малой    степени    формальности,    проводимая самим    инвестором,    то    duediligence    проекта    стадии    expansion    –    это формальная    процедура,    связанная с проверкой юридических документов и финансовой отчетности, для которой привлекаются множество специалистов, юридические и аудиторские    компании.    Процедура    подобного    due-diligence    может    занимать несколько месяцев и стоить десятки тысяч долларов.

Например, в ходе технологического аудита проверялся каждый вид оборудования, качество оборудования, легитимность его приобретения, официальность билинговой программы, ее возможности и тому подобное примерно по пятидесяти пунктам. Вся работа    в    рамках    due    diligence    заняла    промежуток    времени    с марта по июль 2006 года. Это совпало с ожиданиями «НИКОР», поскольку     менеджеры Russia    Partners    предупредили    об    ожидаемом    сроке    проведения    due diligence    в    четыре    месяца.    Затем    из-за    «сезона отпусков» процесс заключения сделки  остановился еще на полтора месяца. К этому времени срок эксклюзивности договора Term    Sheet    между    Russia    Partners,    ЗАО «Искрателекомом»    и    ОАО    «НИКОР» истек, что позволило венчурному инвестору вести себя в переговорах более уверенно. В    процессе    due    diligence    ЗАО «Искрателеком»    остро    встал    вопрос о трансформации бухгалтерской отчетности и финансовых показателей из РСБУ в МСФО.  Учет в ЗАО «Искрателеком» велся по российским стандартам, и конвертация цифр балансовых отчетов, составленных по РСБУ, в цифры балансовых отчетов по МСФО заняла значительный промежуток времени. Финансовый директор компании прошел обучение на специальных курсах, для того чтобы
понимать особенности учета по МСФО. Процесс трансформации отчетности в целом организовать удалось, но из-за отсутствия опыта переговоры в этой части шли нелегко. Особую сложность вызвал показатель EBITDA, поскольку у команды «Искрателекома»
и    Russia    Partners    все    равно    и    по    МСФО    получались    разные значения    ее величины. А сама эта величина напрямую влияет на оценку бизнеса. Инвесторы выяснили, что причиной этому  явилось неглубокое знание МСФО командой проекта. Сложность вызвали тонкости отнесения отдельных видов расходов либо на прибыль, либо на издержки. Сторонам пришлось затратить еще два месяца на выяснение того, что же является правильным значением EBITDA, привлекая независимых консультантов и аудиторов. В ходе споров выяснилось,    что    правильным является расчет    Russia    Partners. Правильно посчитанный по МСФО показатель EBITDA компании
составил меньше чем 0,8 миллиона долларов, на которые рассчитывал «НИКОР». Это приводило к снижению оценки продаваемых венчурным    инвестором    акций.    Еще
до    due    diligence    «НИКОР»    определил стоимость компании методом сравнительных рыночных оценок и установил для себя  цену, по которой  он хотел продать свою долю в проекте. Расчетом EBITDA и оценкой методом мультипликаторов планировалось лишь обосновать эту цифру. Но реальное    значение    EBITDA, выявленное    в    ходе    due    diligence,    показало, что, если применять тот мультипликатор (коэффициент EV/EBITDA), на котором настаивали партнеры, цена будет значительно ниже. Разброс значений мультипликатора в отрасли составлял от 6 до 8. Из-за столь неутешительных результатов партнеры по ЗАО «Искрателеком» вновь обратились к стратегическим инвесторам – ОАО «Ростелеком», NetByNet, владельцам TV3, и некоторые из них, желая получить проект, стали соглашаться на коэффициенты EV/EBITDA    больше,    чем    Russia    Partners.    От    двух    из    них поступало предложение    Russia    Partners    переуступить    им    сделку,    расторгнув    договор об эксклюзивности. Фактически в ходе согласования условий сделки венчурным инвестором был проведен некий тендер в мягкой форме, который позволил добиться роста оценки стоимости бизнеса.
В результате этого тендера применяемый к сделке коэффициент EV/EBITDA    был поднят    самим    Russia    Partners        до    устраивающего    «НИКОР» значения. Аргументом в пользу поднятия выступили повышенные коэффициенты, ставшие известными от других ин-весторов, отражавшие рыночный спрос, рост компании, происходящий во все долгое время сделки в 2006 году, хорошее качество корпоративного управления,  выявившиеся успехи в развитии услуги HD TV.


По словам Олега Качанова, «всегда следует помнить, что на более поздних стадиях инвестор будет оценивать компанию не только по уровню технологий и темпу роста, но и по качеству корпоративного управления. Задача венчурного инвестора состоит не в последнюю очередь и в том, чтобы отладить  эти процедуры. Главным же моментом переговоров перед выходом является нахождение справедливой цены, с которой согласны
обе стороны, а техника – EBITDA, коэффициенты и.т.д. – лишь вводит данный процесс переговоров в формальное русло. В конце концов, это торговля». В результате только к октябрю 2006 года было принято решение    о    продолжении    работы    с Russia Partners,    а    в    силу    того,    что    после    due    diligence    сделка    имела высокую    степень    готовности,    имелись все заключения – правовое, финансовое, аудиторское, техническое, – ход подготовки сделки ускорился. Следующей фазой стали переговоры о структуре расчетов по сделке. Об отсрочках, обязательствах, гарантиях совершения платежей и передачи акций против платежа и о подобных немаловажных подробностях. Возник и вопрос об учете долга ЗАО «Искрателеком» перед ОАО «НИКОР», что, если учитывать эти инвестиции как долг,  влияет на стоимость компании в сторону ее    понижения.    В    этом    случае    фонд    RP    перекредитовывает    долг    
и тем самым возвращает сумму долга с процентами венчурному инвестору, сам же становится кредитором. И венчурный инвестор получает свои деньги частью как возврат долга, частью же как стоимость    акций.    Либо    ставится    вопрос    о конвертациидолга    в    акции как части предпродажной подготовки компании для структурирования сделки с новым инвестором. На момент выхода долг ЗАО «Искрателеком» «НИКОРу» составлял 1,2 миллиона долларов США. По причинам внутренней инвестиционной политики Russia Partners    не    могли    направлять инвестируемые        деньги    на    возврат    кредитов выходящему акционеру и перекредитовывать проект от своего имени. Поэтому был проведен перерасчет уставного
капитала, и доля «НИКОР» в проекте premoney была увеличена с 55 до 65 процентов. Расчет будущей доли «НИКОР» строился таким образом, чтобы продажа увеличившегося пакета позволила вернуть НИКОРу долг с процентами в цене продажи его пакета акций, как если бы это было возвратом долга (перекредитованием). В рамках ЗАО эта трансформация была проведена как сделка купли-продажи акций между акционерами, когда генеральный директор компании продал «НИКОРу» часть своих акций по номинальной стоимости. При структурировании сделки была выбрана схема владения бизнесом через создание оффшорной владельческой компании, которая владеет 100-процентной долей в операционной компании, зарегистрированной в России. Сегодня  это общепринятая практика владения российскими компаниями фондами прямых инвестиций, составленными на основе зарубежного капитала. Инвесторы тем самым выводят отношения между сторонами в юрисдикцию более  привычного им англо-американского права. Данная сделка тоже проводилась в рамках англо-американского права,  рабочим языком контрактов и возможных в будущем судов стал английский. В качестве места третейского суда был    выбран    Лондон,    и    в    договоре    была указана    достаточность    одного третейского судьи.В ходе сделки специалистам «НИКОР» пришлось изучать и править ряд сложных договоров на английском языке и прибегать к услугам высококлассных переводчиков и юристов. Юридический английский язык с использованием терминов и моделей англосаксонского права очень не прост и имеет множество непривычных особенностей, поэтому техническая работа над выверкой текстов договора купли-продажи с аутеничным переводом с русского на английский и обратно заняла у сторон сделки дополнительно около двух месяцев. В результате получился «толстый», многостраничный договор, очень отличающийся от привычных российских аналогов. В начале января 2007 года у обеих сторон имелась его итоговая, согласованная и завизированная версия. По мнению Олега Качанова, «для команды «НИКОР» это был очень хороший опыт составления договора купли-продажи в англо-американском праве». Оплата договора купли-продажи акций осуществлялась в безналичной форме, требовалось установить порядок обмена деньгами и передаточным распоряжением на акции между сторонами. Как принято в таких случаях, был найден эскроу-агент – независимый посредник с безупречной репутацией, обязанный передать передаточное распоряжение на акции покупателю, если им будет представлена платежка о перечислении средств по договору и продавец подтвердит поступление денег. Причем деловая репутация эскроу-агента должна была устраивать    и    «НИКОР»,    и Russia Partners. Поиск    такого    агента    и    налаживание взаимодействия с ним было сопряжено с рядом сложностей из-за разницы бизнес-культур. В рассматриваемом случае им оказался московский филиал иностранной юридической фирмы. Работа с эскроу-агентом также потребовала заключения трехстороннего договора между продавцом, покупателем и посредником на английском языке, но это проходило уже быстрее благодаря полученному «НИКОР» опыту. На работу с эскроу-агентом ушел еще почти месяц (юрист уезжал в командировку).
Наконец в феврале 2007 года были закончены работы по документам и договоры с эксроу-агентом и была начата процедура завершения сделки. Она включала  подготовку ряда различных документов, таких как изменение устава компании в соответствии с договоренностью о предпродажной подготовке, вхождение представителей     Russia    Partners в    совет    директоров    ЗАО    «Искрателеком», издание приказа о создании должности финансового контролера и назначение на эту должность представителя Russia
Partners,    подготовку    выписки    из    реестра    акционеров    ЗАО «Искрателеком» перед проведением сделки, подготовку распоряжения о передаче акций от продавца покупателю, формальное одобрение сделки акционерами компании. Пакет документов был передан от «НИКОР» эскроу-агенту, который    уведомил    Russia Partners    о    том,    что    продавец    ожидает    денег.    Эскроу-агент удерживал эти документы у себя, пока «НИКОР» не уведомил его о получении денег на расчетном счету в назначенном банке. Затем пакет был передан агентом покупателю, и последний направил передаточное распоряжение в реестр для включения себя в состав акционеров. Сделка была закрыта в марте 2007 года. Таким образом, от подписания  Term Sheet до завершения сделки  потребовался один год времени  и масса работ: предварительные    переговоры    –    один    месяц,     due    diligence    –    четыре месяца, два месяца – летний перерыв, два месяца – перевод компании на стандарты МСФО и ее оценка, два месяца – подготовка договоров, один месяц – работа  с эскроу-агентом и завершение сделки. Несмотря на сложности, «НИКОР» очень ценит проделанную работу. В ходе этой долгой сделки рядом сотрудников венчурного инвестора был получен опыт по продаже бизнеса фонду прямых инвестиций с иностранным капиталом, были созданы образцы ряда документов, которые могут быть использованы в будущем, было заработано доброе имя как поставщика качественных стартапов на рынок прямых инвестиций.




Возврат к списку>>

Рекламные партнеры

 
© ANGELINVESTOR 2009
Создание сайтов:
Burbon.ru